全脂乳粉拍賣價(jià)大漲，天氣因素疊加此前殺牛減產(chǎn)，δ來價(jià)格有持續(xù)上漲動(dòng)力。新西蘭今年春季多數(shù)地區(qū)比往年潮濕，加之此前主動(dòng)殺牛減產(chǎn)，導(dǎo)致全境原奶產(chǎn)量下滑，10月以來主產(chǎn)區(qū)原奶產(chǎn)量同比下降約14%。恒天然于10月27日下調(diào)16/17產(chǎn)季收奶量，預(yù)計(jì)同比降幅達(dá)6.8%，同時(shí)下調(diào)δ來12個(gè)月新西蘭原料奶預(yù)計(jì)供應(yīng)量11,199噸，其中，全脂奶粉供應(yīng)量減少10,199 噸，無水奶油供應(yīng)量減少1,000 噸。恒天然預(yù)計(jì)11月及12月全脂乳粉供應(yīng)量將分別同比下滑17.0%及14.7%。

 

　　本次GDT拍賣正值新西蘭新產(chǎn)季的產(chǎn)奶高峰期，全脂粉價(jià)格暴漲大超市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為，今年新西蘭豐產(chǎn)季產(chǎn)奶量同比下滑的情況難以逆轉(zhuǎn)，雖不排除歐盟通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加全脂粉供給緩解供需ì盾，但我們判斷GDT拍賣價(jià)格大概率繼續(xù)上漲。

 

　　國際奶價(jià)拐點(diǎn)已經(jīng)明確，國內(nèi)外價(jià)差被抹平，11月國內(nèi)奶價(jià)大概率出現(xiàn)上漲。截止8月底，全球五大乳制品出口國合計(jì)原奶產(chǎn)量已連續(xù)三個(gè)月保持同比下滑。最新數(shù)據(jù)顯示，澳大利亞9月原奶產(chǎn)量同比下滑 10.2%，美國9月原奶產(chǎn)量仍保持低速增長，鑒于歐盟減產(chǎn)計(jì)劃推進(jìn)順利(四季度有望減產(chǎn)106萬噸)，新西蘭潮濕天氣將顯著影響產(chǎn)量，預(yù)計(jì)短期內(nèi)全球原奶產(chǎn)量將延續(xù)下滑趨勢(shì)，國際奶價(jià)拐點(diǎn)愈發(fā)明確。

 

　　目前國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)奶價(jià)為3.44元/kg，，國內(nèi)三季度大型牧場(chǎng)收奶價(jià)在3.8-3.9元/kg的區(qū)間，而進(jìn)口奶粉還原奶價(jià)格已超3.4元/kg，國內(nèi)外價(jià)差幾乎已經(jīng)抹平。國內(nèi)奶價(jià)11月上漲的概率很大，拐點(diǎn)或比市場(chǎng)預(yù)期提前。

 

　　投資建議。受天氣因素影響，今年新西蘭豐產(chǎn)季產(chǎn)奶量同比下滑的情況難以逆轉(zhuǎn)，全脂乳粉預(yù)計(jì)供應(yīng)量同比大幅下滑，我們判斷GDT拍賣價(jià)格大概率繼續(xù)上漲。同時(shí)，國內(nèi)外奶價(jià)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，國際奶價(jià)拐點(diǎn)確認(rèn)后，或?qū)⒖焖賯鲗?dǎo)到國內(nèi)。目前“二階導(dǎo)”先行指標(biāo)拐點(diǎn)已現(xiàn)，國內(nèi)奶牛淘汰存在超調(diào)，后期奶價(jià)回升彈性大。目前整個(gè)供需格局仍在改善，奶價(jià)回升只是時(shí)間問題，繼續(xù)推薦西部牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、光明乳業(yè)(光明新收購的荷斯坦牧場(chǎng)存欄 9萬頭，已是全國第5大牧場(chǎng)).

 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。供需調(diào)整δ達(dá)預(yù)期，食品安全問題。

 

　　個(gè)股點(diǎn)睛>>>

 

　　光明乳業(yè)：低基數(shù)收入同比增速改善，成本紅利持續(xù)

 

　　公司前三季度¼得收入 154.7 億元，同比+2.3%，歸母凈利 4.26 億，同比+69.4%，其中 Q3 單季¼得收入 51.97 億元，同比+6.23%，歸母凈利 1.85億元，同比+262.86%。

 

　　經(jīng)營分析

 

　　得益于去年低基數(shù)，收入同比增速環(huán)比改善：由于今年 4 月公司終止非公開發(fā)行，并δ合并 TNUVA 業(yè)績(jī)，此季度報(bào)表對(duì) 2015 年三季報(bào)做了同比調(diào)整，并追溯了去年合并的牧業(yè)業(yè)務(wù)。調(diào)整后，16Q3 單季收入同比+6.23%，相比 Q1/Q2 單季同比(調(diào)整后)-1.59%/2.39%的增速，環(huán)比改善。我們估計(jì)改善主要來源于牧業(yè)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，今年上半年公司的乳制品/牧業(yè)收入分別同比-1.08%/17.29%，我們認(rèn)為光明主要市場(chǎng)λ于競(jìng)爭(zhēng)激烈的華東地區(qū)，乳制品收入整體恢復(fù)增長還需時(shí)日。

 

　　持續(xù)享受成本紅利：公司在去年 3 季度消耗掉高價(jià)粉后，持續(xù)享受低價(jià)奶粉紅利，今年前三季度公司¼得ë利率 40.79%，同比+4.97ppt，Q3 單季ë利率¼得 39.5%，同比+1.9ppt，但環(huán)比-2.7ppt。我們預(yù)計(jì)國內(nèi)奶價(jià)明年年初進(jìn)入上升周期，而新西蘭恒天然此波奶粉價(jià)格回暖影響中國預(yù)計(jì)需等待至明年一季度，來年從成本考慮，公司ë利率同比壓力加大。

 

　　銷售費(fèi)用率環(huán)比下滑：公司前三季銷售費(fèi)用率同比+ 1.69ppt 至 31.2%，Q3單季銷售費(fèi)用率同比-1.3ppt/環(huán)比-3.8ppt， 環(huán)比的大幅下滑主要是由于 Q2 里約奧運(yùn)會(huì)的營銷費(fèi)用影響，我們期待看到光明乳業(yè)費(fèi)用使用效率的持續(xù)改善。

 

　　期待營銷策略改善推動(dòng)業(yè)績(jī)向好：光明乳業(yè)今年在莫斯利安的渠道布局上采取控量保質(zhì)的策略，清除無效網(wǎng)點(diǎn)；同時(shí)積極參與營銷活動(dòng)，暢優(yōu)酸奶、植物活力乳酸菌都采用全新代言人，奧運(yùn)贊助女排也取得了巨大成功，我們期待公司營銷策略的改善能夠推動(dòng)公司重拾活力，推動(dòng)收入端增速的提高。

 

　　投資建議

 

　　我們預(yù)計(jì) 2016/17 公司收入為 201.4 億元/214.9 億元，凈利為 5.1 億/6.0 億元，對(duì)應(yīng) EPS 0.42 元/0.49 元，目前光明股價(jià)分別對(duì)應(yīng) 2016 /2017 年 PE 34X/29X，維持“增持”評(píng)級(jí)(國金證券)

 

　　西部牧業(yè)：短期業(yè)績(jī)承壓，長期堅(jiān)定看好

 

　　公司發(fā)布三季報(bào)

 

　　公司前三季度實(shí)現(xiàn)收入5.01 億元，同比下降3.88%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 -0.58 億元，同比下降400.50%。單三季度收入1.65 億元，同比增長8.42%；歸母凈利潤 -0.31 億元，同比下跌2,669.81%。

 

　　簡(jiǎn)評(píng)

 

　　三季度收入止跌回升，凈利潤仍受壓制

 

　　一二季度收入均同比下滑，三季度收入實(shí)現(xiàn)同比增長，既有原奶銷售收入增長的原因，也有奶粉等乳制品銷售收入增長的因素。另一方面，公司單三季度虧損擴(kuò)大，主要是此前壓制公司業(yè)績(jī)的因素尚δ改善甚至加重：1、盡管八九月份國內(nèi)原奶價(jià)格有一定回升，但疆內(nèi)漲幅并不顯著，公司原奶售價(jià)仍徘徊在低λ，原奶業(yè)務(wù)仍虧損。2、三季度公司銷售費(fèi)用環(huán)比繼續(xù)增長，主要用于子公司西牧乳業(yè)的新品營銷。3、上半年用配股所募資金中的1.5億償還銀行借款后，財(cái)務(wù)費(fèi)用雖然環(huán)比和同比均有下降，但仍對(duì)公司業(yè)績(jī)有一定的壓制。

 

　　浙江進(jìn)口澳牛屠宰項(xiàng)目年底投產(chǎn)，對(duì)公司業(yè)績(jī)邊際貢獻(xiàn)大

 

　　公司以子公司(持股40%)浙江一恒牧業(yè)為主體投資建設(shè)的“年進(jìn)口10 萬頭澳大利亞肉牛隔離屠宰項(xiàng)目”將于年底投產(chǎn)，假設(shè)明年產(chǎn)能利用率達(dá)到一半，保守估計(jì)可實(shí)現(xiàn)4000 萬凈利潤，從而可為公司貢獻(xiàn)1600 萬元?dú)w母凈利潤，加之原奶價(jià)格觸底回升利好公司原奶業(yè)務(wù)，可顯著提升公司盈利水平。

 

　　長期看好公司嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)

 

　　西牧乳業(yè)旗下的“茗星”和“因愛寶貝”嬰幼兒配方奶粉已經(jīng)上市，主要銷往疆外，線上通過天è、京東官方旗艦店以及微商平臺(tái)進(jìn)行銷售，線下積極拓展各種渠道，并通過村訪和社區(qū)推廣貼近消費(fèi)者進(jìn)行營銷宣傳。花園乳業(yè)旗下的“黃金牧場(chǎng)”奶粉經(jīng)過兩年的培育已經(jīng)開始放量，我們也看好西牧乳業(yè)的嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)，但西牧乳業(yè)的產(chǎn)品和品牌均為新生，需要時(shí)間和財(cái)力進(jìn)行營銷，因此短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

 

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

 

　　公司今年虧損已成定局，明年牛肉、原奶業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，同時(shí)公司已制定倒逼企業(yè)改革節(jié)省成本的任務(wù)目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)公司明年將能扭虧為盈。此外，對(duì)于明年原奶價(jià)格回升，市場(chǎng)已從分歧走向一直預(yù)期，A 股直接對(duì)應(yīng)的標(biāo)的便是西部牧業(yè)，我們認(rèn)為西部牧業(yè)兼具業(yè)績(jī)彈性和股價(jià)彈性，重申買入，短期目標(biāo)價(jià)22 元。